17 de Diciembre de 2012
La economía chilena se acerca al momento en que deberá iniciar un ajuste. Si bien no hay presiones inflacionarias en ningún horizonte relevante desde la perspectiva de la política monetaria, hay claros riesgos incubándose en materia del déficit de la cuenta corriente (US$4.783 millones sólo en el tercer trimestre), la apreciación cambiaria (8,8% de apreciación real el último año) y eventualmente en el mercado inmobiliario.
Es interesante lo que está pasando, porque muestra que no todos los excesos de gasto tienen un impacto inflacionario, pero si aceptamos que dicho exceso sí existe, la pregunta es cómo ajustar la economía. ¿Puede todo el esfuerzo venir del Banco Central? ¿Qué rol le cabe a Hacienda? ¿Qué otro instrumento, además de la Tasa de Política Monetaria, debe usar el Central?
Antes de analizar los instrumentos, hay que discutir la oportunidad del inicio del ajuste. La experiencia sugiere que no hay que esperar demasiado porque los desequilibrios pueden adquirir magnitudes tales que, ante shocks inesperados como una reducción moderada del precio del cobre, requieran cambios violentos en los precios clave, tasas de interés y tipo de cambio.
Chile puede evitar un ajuste brusco si las autoridades dan desde ya señales que permitan que los precios inicien su proceso de ajuste. Eso se ha hecho oralmente, pero ello no ha tenido impacto en el mercado. En el caso de Chile, las señales requeridas se refieren a políticas que permitan que el tipo de cambio se deprecie y las tasas suban algo.
Los instrumentos a utilizar esta vez no son los tradicionales, precisamente porque no se trata de un problema inflacionario. Para ver por qué, pensemos en la situación hipotética de una economía sobrecalentada y con riesgos inflacionarios. En ese contexto, un alza de tasas de interés es razonable porque por un lado contrae la demanda agregada, reduciendo presiones inflacionarias, pero además aprecia el tipo de cambio, lo que colabora con el control inflacionario.
Cuando como ahora el sobrecalentamiento no tiene una dimensión inflacionaria, un alza de tasas no soluciona por sí solo el problema. Un alza de tasas de interés tiene un impacto contractivo sobre el gasto privado, lo que reduce la demanda por todo tipo de bienes. Sin embargo, el alza de tasas aprecia el tipo de cambio, lo que cambia la composición de la demanda, agravando el déficit en la cuenta corriente.
Esto sugiere que —en el caso particular del ajuste que deberá enfrentar Chile en los meses que vienen— el?? ajuste debe contemplar más instrumentos que la sola tasa de interés. En efecto, son cuatro los elementos necesarios.
Primero, es necesario que la política fiscal reduzca su grado de expansión y converja más rápido que lo previsto al equilibrio. El impacto macro del ajuste fiscal requerido no es demasiado y, por lo demás, los desequilibrios principales no son de origen fiscal, sino privado. Sin embargo, es necesario que la política fiscal contribuya al ajuste global.
Segundo, dado que el problema principal de exceso de demanda es de origen privado, el nivel global de gasto privado debe reducirse y para ello es necesario un alza en las tasas de interés. Esta alza debiera materializarse en los próximos meses, una vez que las incertidumbres internacionales se atenúen positivamente —“fiscal cliff” en Estados Unidos y algunas de las varias incógnitas europeas.
Como hemos dicho, esta alza de tasas tiene como efecto no deseado la apreciación del tipo de cambio de manera que, en tercer lugar, es necesario compensar esto mediante una compra de dólares en el mercado local. Esta compra tiene tres efectos. Por un lado reduce la demanda por bienes importados, lo que corrige el déficit en la cuenta corriente; tiene un marginal efecto directo en la inflación que en el contexto actual es de poca relevancia y que además es compensado por una marginal alza de tasas adicional en los tramos más largos, producto de la esterilización que deberá hacer el Central. En el agregado, la intervención cambiaria debiera subir el tipo de cambio.
Respecto de los desequilibrios en mercados específicos, éstos ameritan un tratamiento puntual. En particular, varios observadores han mencionado la potencial burbuja en el mercado inmobiliario. Combatir tal burbuja, suponiendo que fuera verdadera, con alzas en las tasas de interés es ineficiente. Una lección de la última crisis internacional es que es necesario usar instrumentos más focalizados para afectar las burbujas. En el caso particular del ajuste actual, sería necesario examinar el uso de diversas medidas regulatorias relativas al crédito hipotecario.
Este tipo de intervención no es típica en Chile y para su uso se requiere una buena dosis de coordinación no sólo entre el Banco Central y Hacienda, sino también la Super de Bancos. Avanzar en este tipo de estrategias para enfrentar ciclos peculiares como el actual es deseable y mostraría un gran aprendizaje respecto de los traumáticos ajustes de ciclos pasados y de la crisis internacional.
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