¿Creo en Facebook todopoderoso?

Artículo correspondiente al número 325 (08 al 21 de junio de 2012)REV  CAPITAL

La polémica IPO de Facebook dejó en evidencia varias dudas que existían sobre el modelo de negocios de la red social. Una empresa que, por mucho que se jacte de tener la red de “clientes” más amplia a nivel mundial, todavía no logra establecer una fórmula clara para rentabilizar ese activo y garantizar ingresos estables y crecientes que justifiquen los altos ratios que proyectaron los analistas antes de la apertura a bolsa. Desde el día de su colocación, FB (nemotécnico de la acción) no ha hecho más que caer.

Pero opiniones hay para todos los gustos: mientras algunos confían en el potencial de la puntocom de Zuckerberg, otros no ven más que una buena idea sin más potencial económico que el que genera hoy. Aquí, ocho personajes del mundo de las inversiones en Chile entregan su declaración de principios sobre Facebook.

Canio Corbo Socio CHL Capital La reciente colocación de Facebook, la tercera más grande de la historia de EEUU, levantó más de 16 billones de dólares, valorizando a la empresa en 104 billones de dólares. Esto fue el 18 de mayo, cuando la compañía vendió a 38 dólares cada acción después de haber subido el precio y la cantidad de acciones a colocar. En la segunda semana de transacciones, el valor bursátil cayó 29%, con las acciones en un valor de 27 dólares. La pregunta para el inversor es la misma: ¿cuál es la capacidad de esta empresa, que el año pasado tuvo ventas de casi 4 billones y utilidades de 1 billón, de crecer consistentemente y justificar hoy una relación precio/utilidad de 60 veces, cuando el Nasdaq (índice de acciones tecnológicas) es 15,8 veces y su archirrival Google se transa a 17,6 veces? (Apple para referencia, 14 veces). La respuesta a esta pregunta viene dada por la capacidad de Facebook de monetizar su base de clientes; es decir, sus usuarios: hoy más de 900 millones activos. Uno de los problemas es que más de la mitad de éstos, 500 millones al 20 de abril, se conectan vía móvil, usando sus teléfonos sin generar ingresos vía publicidad. (Hoy, el 85% de los ingresos de Facebook se genera vía publicidad). Al mismo tiempo, la tasa de crecimiento de nuevos usuarios ha venido bajando y ha tenido problemas en China. Sin embargo, las ventas pasaron de 777 millones de dólares en 2009 a 3.700 millones de dólares en 2011 (aumento de 376%) y los usuarios activos que visitan el sitio diariamente subieron de 47% en 2009 a 57% en 2011. Ante la pregunta de si estamos frente a un nuevo Google, la respuesta es sin duda positiva, en cantidad de usuarios y posicionamiento global; pero su valoración implica un feroz crecimiento en el futuro, multiplicar por 4 sus utilidades. En este entorno es más justificable invertir en el índice Nasdaq y esperar a los próximos trimestres para ver la capacidad de ejecución y de generar utilidades de la compañía.

Patricio Nazal Socio y gerente general de VanTrust Capital Hace 8 años, en un dorm de Harvard nacía Facebook de la mano de Mark Zuckerberg. La compañía debutó en bolsa el 18 de mayo con un precio de colocación de 38 dólares por acción. Se esperaba que el precio escalara más de 20% en la jornada inicial. Sin embargo, si Morgan Stanley no hubiera defendido el papel el precio de cierre del día habría sido menor al de su colocación. ¿Algo salió mal o el mercado tenía demasiadas expectativas para esta operación en un momento en que las buenas noticias eran escasas? Facebook se abrió en bolsa con una valoración superior a los 100 mil millones de dólares. El precio del IPO fue equivalente a más de 100 veces sus ganancias históricas, en comparación con 14 veces de Apple y 19 veces de Google. Se trató de una apuesta arriesgada, que era posible en gran medida por posiciones apalancadas de grandes clientes. Para estos inversionistas, de posiciones especulativas, el debut de FB fue decepcionante y provocó un altísimo volumen transado en jornadas posteriores. Facebook tiene 900 millones de usuarios en el mundo que pasan varias horas al día en el sitio compartiendo información personal. Esta información personal es lo que diferencia a Facebook de Google y que le permite orientar la publicidad a los intereses de cada usuario. La publicidad genera gran parte de los ingresos de FB, que en 2011 llegaron a 3,7 mil millones de dólares, 87,9% superiores a los del año anterior. Ese mismo año la utilidad alcanzó los mil millones de dólares y fue 64,6% superior a la del año 2010. En el periodo 2007-2011, la TACC (tasa anual de crecimiento compuesta) de los ingresos de Facebook fue de 121,9%, mientras que la utilidad creció a una TACC de 109% entre los años 2009 y 2011. Si bien es cierto que los medios de comunicación social constituyen una fuerza cada vez más importante en el mundo de los negocios y que Facebook tiene oportunidades sin explotar (por ejemplo, en el caso de las búsquedas), también es verdad que la empresa enfrenta varios desafíos: la competencia con otras compañías de la industria y el alto grado de volatilidad de la misma. El mayor desafío de FB consiste en aumentar los ingresos que obtiene por usuario. Hoy, sólo un pequeño porcentaje de éstos responde a la publicidad en el sitio. Facebook obtiene en promedio 4,39 dólares por usuario por año, mientras que Google casi 30 dólares. Con todos estos antecedentes podemos concluir en que sí, le creemos a Facebook, pero no a cualquier precio.

Vicente Bertrand Co-Portfolio Manager Renta Variable Local de Moneda Facebook (FB) es una historia de emprendimiento como hay pocas en la historia reciente. Una red social que tiene 901 millones de usuarios, 125 billones de relaciones de amistad, 3,2 billones de interacciones por día y en la cual diariamente se suben 300 millones de fotos es, simplemente, increíble. Más aún, en 7 años logró ingresos por 3,7 billones de dólares y utilidades de 1 billón de dólares... todo un éxito. Entonces, ¿por qué todos hablan de un fracaso? El único fracaso ha sido por parte del mercado financiero, que no hizo las tareas y no supo valorarla correctamente. Si a esto se le suman conflictos de intereses de colocadores/accionistas y ventas secundarias de acciones, da incentivos para una muy mala construcción del libro de colocación, muy centrado en inversionistas “retail”, lo que finalmente produjo una apertura catastrófica. El primer error fue clasificar la compañía como de “súper crecimiento”. Esto puede ser en términos de actividad, pero no así en los resultados financieros. Los ingresos han crecido a tasas decrecientes y sus mercados más maduros, EEUU y Europa, donde la compañía tiene penetraciones de 60% entre los usuarios de Internet y que representan un 53% de los DAU (usuarios activos diarios), muestran ARPU (ingresos medios por usuarios) estables durante el último año, e incluso cayendo sobre el 10% el último trimestre, argumentando estacionalidad. Evaluando su potencialidad con el modelo actual de negocios, si tomamos el ARPU de EEUU (2,86 dólares trimestrales) y asumiendo que éste es un nivel de madurez y lo aplicamos a los 901 millones de usuarios, la compañía tendría ventas potenciales de 10,3 billones de dólares. Si, a la vez, mantenemos el margen neto del 2011 de 26%, a pesar de que ha tenido una tendencia a la baja, nos da que la compañía podría tener una utilidad de 2,7 billones de dólares. Entonces, la pregunta es: ¿cómo se justifica una capitalización bursátil de 67 billones de dólares? Más aún: ¿cómo se justifica que se colocara a cerca a 100 billones de dólares? FB tiene una serie de desafíos. Lo que queda claro al leer su prospecto de emisión de acciones es que no han sido resueltos aún. ¿Cuál es el modelo de negocios a seguir, sobre todo para las plataformas móviles? ¿Publicidad? ¿Aplicaciones? ¿Qué nuevos proyectos está emprendiendo para incrementar el ARPU? ¿Cuáles son los usos de fondo del aumento de capital? La compañía tiene un potencial enorme pero a su misión “hacer el mundo más abierto y conectado” hay que agregarle una línea en la que demuestre su preocupación por crear valor para sus accionistas.

Cristián Moreno Director ejecutivo de Celfin Capital Asset Management El oficio (o arte) de valorar acciones tiene dos grandes componentes. En primer lugar, entender a la empresa. En segundo, ponerle precio. Creo que en el caso de Facebook los inversionistas se encandilaron con la empresa y se olvidaron de ponerle precio. La gran mayoría de los inversionistas que compraron esta acción lo hizo pensando en una ganancia de corto plazo, que resultaría de la sobre-demanda que existiría en una apertura bursátil tan visible como la de Facebook. La excesiva valoración fue un problema secundario y que probablemente afectaría a los inversionistas de largo plazo, no a quienes esperaban realizar una ganancia de corto plazo, como la que tuvieron inversionistas en recientes IPOs de Internet como LinkedIn o Yelp. El problema fue que las valoraciones alejaron a los inversionistas de largo plazo. Es fácil comentar después de los hechos, pero creo que en este caso existían varios antecedentes, adicionales a la valoración, que ponían en duda el potencial de alza de la acción, incluso en el corto plazo. El más importante, la alta participación de inversionistas individuales versus institucionales. Esto sugería que probablemente el precio lo pondrían los primeros -que son los menos sensibles al precio- y no los segundos, que son mejor informados financieramente. Lo que está ocurriendo con Facebook, sorprende más de lo que sorprendió la burbuja de las dot-com en la segunda mitad de los 90. Se supone que el mercado había aprendido los riesgos de poner demasiado valor en “lo que viene” comparado con lo que hay. La valorización de la apertura de Facebook es más de 100 veces la utilidad del último año. Esto se compara con las 13 veces que se paga en promedio por las acciones en el mundo. Esta compañía tiene un potencial de crecimiento mucho mayor que una empresa en la media, pero antes de igualar la valorización promedio, las utilidades de Facebook deberán multiplicarse por ocho. Como se dice en la industria, Facebook parece estar priced for perfection. Asimismo, la apertura bursátil ocurre en un momento en que el apetito por riesgo está bajo; un entorno muy distinto a la euforia que caracterizaba al mercado durante la creación de la burbuja de Internet. Con todo, la magnitud del IPO es sorprendente. De hecho, es por lejos el mayor de la historia, más del doble de la suma de las otras 10 mayores IPOs de Internet. Vemos que luego del pobre desempeño de las acciones de Facebook, parece ser que Mark Zuckerberg tiene la difícil misión de reencantar a sus nuevos socios para ampliar su exitosa red de amigos.

Andrés Lehuedé Gerente general de Cruz del Sur Corredores de Bolsa Facebook es la mayor red social del mundo, lo que explica el gran interés que causó su apertura a bolsa. El éxito de compañías como Google lleva a muchos a apostar en una compañía que parece tener un futuro promisorio. Facebook hoy es la principal red social del mundo, con 900 millones de usuarios (unidos a través de 125 billones de amistades) que hacen un uso intensivo de la plataforma. Diariamente hay cerca de 3,2 billones de “likes” y comentarios, y se suben 300 millones de fotos. Los usuarios pasan mucho tiempo en la plataforma, con un promedio de 526 millones de usuarios diariamente activos. En resumen, se trata de una plataforma con una cantidad de clientes envidiable y características únicas. La manera en que funciona Facebook lo hace perfecto para el uso de publicidad, dada la alta capacidad de segmentación que se puede lograr en términos de edad, condición social e intereses específicos. Algo difícil de lograr a través de otros medios. Esto le ha permitido montar un negocio muy atractivo. El año pasado obtuvo ingresos por 3,7 billones de dólares (88% superiores a las del 2010) con un margen neto de 77% y un margen operacional de 47% (incluyendo compensaciones). El aspecto negativo es que la fuente de ingresos, por ahora, está 100% concentrada en la publicidad. Buena parte de la valorización actual de la empresa, por lo tanto, se centra en las oportunidades de crecimiento futuro. Entre los principales desafíos se encuentra rentabilizar el negocio en móviles, que representa una masa importante de usuarios del servicio. Por otro lado, Estados Unidos y Canadá representan el 20% de los usuarios del sistema, pero el 50% de los ingresos. Esto da mucho espacio de crecimiento a los mercados emergentes, donde el gasto en publicidad en relación al PIB está lejos del de Estados Unidos. Más que flujo y utilidades actuales, lo que ofrece Facebook a futuro son oportunidades de crecimiento. Con los 104 billones de dólares de valorización inicial se ha incorporado un conjunto de supuestos difíciles de lograr, como ampliar la base de clientes, monetarizar algunos servicios y equilibrar los ingresos. El punto fundamental es si el precio actual refleja adecuadamente este potencial de retorno futuro, y es ahí donde creemos que los supuestos implícitos son demasiado optimistas, tanto en la capacidad de utilidades futuras como en su oportunidad.

Jaime García de la Huerta Director Alikanto Servicios Financieros Nuestra visión es cauta por varios motivos: (i) se ha visto una ola de IPOs de empresas punto-com (Zynga, Groupon, Linkedin, etc.) que han tenido un mal desempeño y han levantado los fantasmas de malas prácticas en colocaciones de empresas durante la burbuja tecnológica; (ii) el gran atractivo de Facebook es no perderse el “próximo Google”. Sin embargo, es difícil que replique el éxito de la primera, porque está enfocada a un grupo etario más joven (Google es más transversal), le cuesta generar ingresos a través de la plataforma móvil (algo resuelto en el caso del buscador a través de publicidad contextual y Android), las empresas de publicidad tienen dificultades para cuantificar el retorno de la inversión en publicidad en Facebook (en Google se tienen estadísticas muy certeras de la eficacia de las campañas y muchas veces cobran por “click”) y tiene escasa presencia en mercados de amplio potencial como Rusia o China (Google también está limitada, aunque con menos barreras de entrada). Actualmente Facebook se transa a 25 veces el flujo de caja operacional proyectado para el 2012 (Ebitda) y 53 veces la utilidad por acción, mientras que Google en 2004 (fecha de colocación) cerró transando a niveles de 52 y 77 respectivamente. Aunque los múltiplos de valoración se ven muy caros, Google terminó siendo una excelente inversión en el tiempo, porque desde esa fecha aumentó en 14 veces su Ebitda y el valor de la acción creció en casi 6 veces. Un punto favorable a Facebook es la velocidad de crecimiento, ya que se demoró tan sólo 3 años en llegar a un Ebitda de MMUS$2.000, mientras que Google tardó cerca de 5 años (medido desde el periodo en que comenzó a generar números azules). También hay que considerar que la compra de Opera y la alianza con HTC podría robustecer su posición en el mercado móvil. Creemos que, efectivamente, es difícil que se repita el éxito de Google, pero incluso con un desempeño inferior (que es lo que el mercado espera) podría ser una buena inversión en el largo plazo, considerando el ajuste de 24% desde la colocación... aunque con alto riesgo.

Alejandro Hirmas Presidente ejecutivo de GlobalFolio Imagínense una gran tienda por departamentos, con una gran superficie circular, con sólo paredes de vidrio (una gran vitrina) y con 900 millones de clientes pegados a la ventana mirándose unos a otros. La tienda está vacía y los clientes se entretienen descubriéndose entre ellos o quizás reencontrando a algún amigo después de mucho tiempo. Tanta es la fascinación que no importa que la tienda esté vacía. El valor para los clientes son los clientes mismos y sus vidas e intereses. La noticia se expande y cada vez hay más clientes en esta red social tratando de arrimarse a la vitrina. Todo está genial hasta que a alguien se le ocurre listar esta tienda en Bolsa. ¿Cómo le ponemos precio si todavía no vende (al menos, no mucho) y no sabemos qué venderá ni cuándo ni cuánto? No importa, déjenselo a los genios de Wall Street. Después de todo, si pudieron vender basura sintética a precio de oro, esto será juego de niños. Sin embargo, haciendo caso omiso del viejo refrán que dice que “la ambición rompe el saco”, la semana previa a la colocación Facebook aumentó 25% el número de acciones a colocar y subió en 20% el precio de colocación. Mega dilución antes de partir. Como si esto fuera poco, colapsó la plataforma del Nasdaq el día de la colocación y se rumorea que los agentes colocadores tenían noticias negativas sobre la marcha financiera de la compañía que decidieron no compartir. Qué mejor que un poco de información privilegiada para agregar clímax a esta teleserie. ¿En qué terminó esta historia, o en qué está? El precio ha caído 26% desde su colocación hace menos de dos semanas y ya se están empezando a acumular juicios. Qué pena que una buena idea termine en esto. Después de todo, lograr una red de 900 millones de clientes que se alimenta casi sola no es nada de trivial. Es verdad que el precio que se le pusiera a la acción sería una especulación sobre qué y cuánto se venderá a futuro. Pero hay maneras más delicadas de tratar a tus nuevos socios.

Ramón Suárez Gerente de Renta Variable de Munita, Cruzat y Claro El más grande de los IPO relacionados a empresas tecnológicas y el tercero de todos los tiempos, el cual recaudó más de 16 billones de dólares, terminó desilusionando al mercado y poniendo en duda el trabajo hecho por los agentes colocadores. Tras su debut en bolsa, las acciones de Facebook han caído un 30% y pareciera ser que el exceso de publicidad y la incertidumbre respecto del modelo de negocios terminaron por hacer de este IPO una mala inversión. Poniendo las cosas en perspectiva, el modelo de negocios actual de Facebook le permite generar un determinado nivel de ingresos, pero resulta difícil pensar que este modelo le permitirá incrementarlo de manera importante en el futuro. Para mi gusto, Facebook no ha sabido monetizar a sus millones de usuarios y, por tanto, el resultado hasta hoy es el de una compañía exitosa, con un buen producto pero con un balance financiero bastante menos impresionante que su gran presencia on-line. Prueba de lo anterior son sus elevados múltiplos de transacción en comparación a Google y Apple (P/U 65x versus 13x y 10x, respectivamente) lo cual transforma a esta compañía en una promesa más que en algo real. Sin embargo, pienso que luego de esta millonaria inyección de capital Facebook tiene la oportunidad de poder multiplicar su nivel de ingresos. Mirando la estructura de sus principales competidores, parece evidente que la fuerza de ventas debiera incrementarse fuertemente (como referencia Google, contrató el año pasado 8.000 empleados, equivalentes a casi tres veces el total de empleados de Facebook). Adicionalmente, Facebook debiera comenzar a generar una red de negocios publicitarios más valiosa y acercarse de esta manera a lo que hacen sus competidores. Hoy en día el 30% de los ingresos de Google se produce por avisos que se generan en páginas que no son de la compañía. En el caso de Facebook, este negocio aún no se explora. Por otra parte, quizás el desafío más relevante viene por el lado de la generación de ingresos a través de la aplicación móvil. Actualmente, el 40% de los usuarios de Facebook entra a la red a través de sus celulares y, sin embargo, aún no se generan ingresos por esta vía.

Christian Villouta Gerente general de Penta Administradora General de Fondos Facebook es una empresa que ha tenido utilidades, con ingresos de venta creciendo a altas tasas, lo que la hace de por sí una interesante idea de inversión, en el sentido de que “algo” de retorno existirá debido a que tiene flujos positivos. Esto es una clara diferencia con el mundo de las “punto com” de fines de la década pasada, que terminó en la ruptura de la burbuja tecnológica, ya que las empresas listadas no eran capaces de generar flujos positivos de caja. Ahora bien, otra pregunta, que es quizás la relevante, es si el precio de la acción presenta un interesante punto de entrada para generar buenos retornos. En este tema, se vuelve importante analizar el modelo de negocios. Hasta hoy, una buena parte de los ingresos de la empresa proviene de la publicidad que vende al generar información de marketing personalizada. Y es que Facebook recoge información de los intereses y amigos de cada uno de los usuarios de la misma utilización de su servicio. Si Facebook se queda sólo en este tipo de ingresos, es muy posible esperar una caída en las tasas de crecimiento y menores márgenes en el futuro, sumados a las restricciones vigentes para muchos países (i.e. China, Rusia) que tienen bloqueada a la red social, lo que limita fuertemente el crecimiento de la empresa. Es por esto que el precio al que cotiza la acción está claramente influenciado por las expectativas futuras que se tienen de la entrada de Facebook a nuevos negocios complementarios, como el de telefonía móvil y la posible adquisición de la noruega Opera, lo cual se complementaría muy bien con Facebook, ya que una de sus líneas de negocios es la de los sistemas de navegación de Internet en teléfonos móviles que no son Smartphone. Esto le permitiría expandirse en países emergentes que todavía tienen menor penetración de PCs pero que tienen altos índices de uso en conexiones básicas vía telefonía móvil. Claramente, el precio de colocación (38 dólares) era altísimo, que ha estado cayendo a niveles de 28 dólares en estos días y creo que es posible que la tendencia siga así, ya que las expectativas positivas no justifican estos niveles de precios, y se habla bastante de un precio más “realista”, en torno a los 20 dólares.