¿Quebrar o no quebrar?

por Patricio del Sol
La Clase Ejecutiva
Pontificia Universidad Católica de Chile/El Mercurio
El Mercurio, domingo 10 de julio de 2011

Suponga que es correcto
lo que planteó Horst Paulmann
el 24 de junio pasado:
"La Polar no vale un peso" ¿Qué sigue?
¿Declarar la quiebra de La Polar y liquidar sus bienes?

La mayoría coincidirá
que no es la mejor alternativa,
entre otras cosas,
por lo que esto implicaría
para sus alrededor de 9 mil empleados.

Me temo que nuestra institucionalidad legal
no sólo no permitió evitar el problema
sino tampoco ayudará a resolverlo.

Mi apreciación se origina en una experiencia
que tuve siendo parte del equipo
que evitó la quiebra de Edelnor,
una empresa de generación eléctrica
que operaba en el Sistema Interconectado
de Norte Grande en Chile (SING).

Dada nuestra débil institucionalidad
legal de quiebra, el que el caso de Edelnor
se haya resuelto exitosamente fue casi un milagro.

Parece pertinente recordar este caso
para dimensionar el tamaño del desafío de La Polar,
la que enfrenta un escenario mucho más complejo aún.

• Edelnor en 2002: viabilidad improbable

El 31 de diciembre de 2001 recibí una invitación
a ser miembro del Directorio de Edelnor S.A.,
empresa eléctrica que mi hermano Fernando
acababa de comprar.

Para muchos, Fernando del Sol
se había comprado un problema sin solución,
para él una oportunidad única para explotar
su experiencia en finanzas y arbitraje.

Edelnor era una empresa de generación eléctrica
que operaba el Sistema Interconectado
del Norte Grande de Chile (SING)
controlada por Mirant, una compañía
basada en los Estados Unidos.

En 2002, Edelnor operaba una capacidad
de generación de 716 MegaWatts (MW),
1.506 kilómetros de líneas de transmisión
y era dueña del 20% del gasoducto NorAndino
que traía gas natural desde Argentina.

En 2001, los ingresos de las empresas generadoras
del Sistema Interconectado del Norte Grande
se habían deteroriado sustancialmente.

Entre 1999 y 2001, una guerra destructiva
entre diferentes empresas generó inversiones
que incrementaron en un 146%
la capacidad instalada de generación,
alcanzando a 3.600 MW, lo que equivalía
a casi tres veces la demanda máxima del sistema,
que era de 1.350 MW.

La reducción de los ingresos
ocurrió cuando la situación financiera de Edelnor
no tenía holgura para enfrentarla.

Las proyecciones indicaban
que la empresa enfrentaba insolvencia y la quiebra
porque no iba a poder amortizar la cuota de intereses
de su deuda correspondiente a septiembre de 2002.

A fines del 2001 el problema financiero de Edelnor
era muy complejo, ya que el valor presente
de los flujos que iban a generar sus activos
era de 261 millones de dólares, bastante menos
que los 354 millones de dólares de su deuda.

La alternativa estándar para resolver
este tipo de situaciones es quebrar.

En este caso el dueño de la empresa
les entrega los activos a los acreedores,
quienes proceden a liquidarlos.

Un experto había estimado
que en este caso los acreedores
habrían podido recuperar US$140 millones
de su deuda de US$354 millones.

En este escenario, Mirant
decidió vender por US$ 5 millones
el control de Edelnor a Fernando del Sol.

Y éste simultáneamente le vendió a Tractebel
a US$417.000 una opción de compra
de estas acciones de Edelnor a US$6 millones.

Tractebel, uno de los principales actores
en generación eléctrica en el SING,
era un grupo energético con presencia
en más de 100 países, con ingresos totales
de US$21.300 millones en 2001.

En el SING, era socio de Codelco-Chile
en la empresa Electroandina,
que tenía 1.029 MW de capacidad instalada,
y también controlaba el 80%
del gasoducto NorAndino,
donde Edelnor tenía el otro 20%.

A Tractebel le interesaba operar Edelnor,
pero iba a ejercer su opción de compra
(a US$ 6 millones) sólo si previamente
se lograba renegociar la deuda con los acreedores
para reducirla y así hacer viable la empresa.

Esta historia tiene un final feliz.
La deuda se renegoció
a un valor aproximado
de US$217 millones,
y en noviembre de 2002
Tractebel ejerció su opción
y compró Edelnor por US$ 6 millones.

Los acreedores, en vez de recibir
un valor de liquidación de US$140 millones,
consiguieron un activo financiero valorado
en US$217 millones y avalado por Tractebel.

Para Tractebel también fue un negocio excelente.

Las misma acciones que el 2002
Fernando del Sol compró por US$ 5 millones
valían en mayo del 2011 alrededor de US$ 1.000 millones.

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Las imperfectas instituciones chilenas
hicieron que el lograr esta solución,
tan beneficiosa para todas las partes,
fuera una aventura creativa.

Por su originalidad,
la Escuela de Negocios de Harvard
escribió un caso sobre esta renegociación.

Bajo la institucionalidad chilena
era extremadamente difícil llegar a un acuerdo
con los distintos acreedores
para lograr renegociar la deuda.

En Chile, el proceso contemplado
en la ley de quiebras
para enfrentar procesos de reorganización
y renegociación de esta naturaleza,
es lento y muy complicado,
y al menos demora un par de años.

Cualquier acreedor,
no importando el tamaño de su deuda,
puede impugnar todo tipo de acuerdo,
demorar el proceso sólo con sus quejas a la corte
o exigir que se le pague inmediatamente.

Además, no es posible para una empresa en Chile
declararse en quiebra, y luego seguir operando
bajo su actual administración.

En vez de eso, la corte designa un representante,
un síndico, quien toma el control total
de la empresa y cuya palabra es ley.

Así, durante el primer semestre de 2002
el foco estuvo en buscar una forma legal
que evitara declarar la quiebra en Chile.

Con grandes costos legales,
se exploró la posibilidad
de que en forma individual
cada acreedor aceptara renegociar,
y luego transfiriera ese derecho
a algún banco que los representara en Chile.

Algunos de los acreedores
solicitaron un seguro
que los protegiera
frente a posibles contingencias.

En Estados Unidos
las compañías aseguradoras
solicitaron declaraciones formales
de los abogados sobre la legalidad
del esquema por ellos diseñado,
quienes al final indicaron
que había demasiada incertidumbre
para que ellos pudieran avalar esta operación.

Desesperado, en julio de 2002,
Fernando del Sol tomó, una vez más,
un vuelo a Nueva York.

Por suerte, lo tomó en primera clase,
concediéndole a un abogado
que argumentaba que los presidentes
debían viajar en esa clase.

Sentado a su lado se encontraba
un abogado norteamericano llamado Jeff,
a quien Fernando le contó sus penas.

En respuesta, la compañía de Jeff
(Cleary Gottlieb Steen & Hamilton)
propuso una solución inédita
que consistió en ocupar
la institucionalidad norteamericana
para resolver el problema financiero de Edelnor.

Edelnor solicitó en la corte de Nueva York
someterse al Chapter 11 de la normativa
de quiebras y reorganización de empresas.

Para acogerse a esta corte no era necesario
que la empresa estuviese constituida en Estados Unidos.

Sólo requería que ella tuviera un activo en EE.UU.

Edelnor tenía una cuenta corriente
en un banco en Nueva York.

Además, como los principales acreedores
eran inversionistas en ese país,
se reforzaba la probabilidad
de éxito de este camino.

Las instituciones allá funcionan mejor que las chilenas.

Un país en desarrollo puede ser definido
como un país que tiene vacíos institucionales.

El Chapter 11
permite a las empresas
tener un alivio temporal
del pago de sus obligaciones
para evitar una quiebra inminente.

Ellas siguen a cargo de sus ejecutivos,
pero cualquier pago debe ser autorizado por el juez.

Los ejecutivos deben proponer un camino,
que casi siempre implica
renegociar con sus acreedores,
para salir de la situación de insolvencia.

Dicho plan debe ser presentado
dentro de un plazo definido,
y si cuenta con la aprobación mayoritaria
se ejecuta, aunque no todos estén de acuerdo.

Edelnor decidió seguir este camino.

Entre julio y agosto de 2002
presentó un plan de reorganización
a los acreedores más relevantes,
logrando un apoyo mayoritario.

Éste contemplaba un par de opciones
de cómo recuperar su dinero,
que en resumen implicaba reducir
la deuda de US$354 millones
a aproximadamente US$ 217 millones.

Así, el 19 de agosto
presentaron formalmente el plan
a todos los acreedores
y recibieron el apoyo del 98,7% de ellos.

El 17 de septiembre,
Edelnor solicitó oficialmente
en la corte de Nueva York
someterse al Chapter 11.

En octubre, la corte aprobó
el plan presentado y, así,
Edelnor emergió reorganizada.

El juez Alan L. Grooper,
quien llevó el caso,
felicitó a todos
por este buen trabajo.
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