Liquidez: El lado B del aumento de capital de Enersis por Guillermo Larraín

 Diario La Segunda, Lunes 30 de Julio de 2012

La violenta caída en el valor de las acciones de Enersis como reacción al anuncio del aumento de capital debe servir de advertencia a los controladores respecto de cómo seguir con este proceso y, a los directores independientes, respecto de lo que el país espera de ellos en estas circunstancias. Si toda la información relevante ha sido entregada, entonces la opinión del mercado es clara: la operación no debiera ser aprobada. ¿Qué hace que el mercado tenga esta opinión tan evidente?En circunstancias normales, un anuncio de aumento de capital va asociado a la realización de inversiones o reestructuración de pasivos que debiera ser fuente de ganancia. En el caso en cuestión, a una empresa cuya valorización era de casi US$.12.000 millones, se plantea un aumento de capital por hasta US$.8.020 millones. El monto del aumento se obtiene sobre la base de la valorización del perito independiente dividido por la participación de Endesa España en la propiedad de Enersis. El mensaje es claro: los controladores no tienen interés en diluirse y tienen razón porque Iberoamérica hoy aporta a Endesa España más de la mitad de sus utilidades.La valorización del aporte que haría Endesa Latinoamérica S.A. (Latam) a Enersis ha sido valorada en US$.4.862 millones. Así, se espera que el mercado provea un máximo US$.3.158 millones, de los cuales las AFP debieran aportar el 36% para no ver diluida su participación. Endesa España, controladora de Endesa Latam en un 100% aparentemente pretende aportar un portafolio de acciones de empresas en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú a Enersis, sociedad de la que posee solo 60,6%. Es un caso de self dealing. Desde la perspectiva de los intereses de Endesa España, la tentación, y por lo tanto el sesgo esperable, es valorizar el aporte de manera optimista. Esto puede tener que ver con los supuestos provistos por Endesa España, pero no queda claro del informe pericial.Sin embargo, un aspecto que sesga al alza la valorización se relaciona con la liquidez del paquete accionario que será aportado por Endesa Latam a Enersis como su contribución al aumento de capital.El paquete accionario a ser traspasado es ilíquido. Solo dos empresas —Coelce con capitalización de unos US$.1.200 millones y Edelnor con un estimado de US$.900 millones— son abiertas, pero carecen de liquidez suficiente. Los otros US$.2.720 millones son aún más ilíquidos. Es decir, se pretende que Enersis contabilice activos siguiendo una metodología apropiada para valorizar activos líquidos, pero sin hacer una corrección por la iliquidez de todos ellos. Si mañana Enersis quisiera vender dichos activos, lo haría probablemente a un precio inferior a lo que va a tener contabilizado, generándosele una pérdida.El informe pericial señala que no considera un ajuste por iliquidez, porque una vez en poder de Enersis las nuevas participaciones harán que ésta adquiera un mayor nivel de control sobre las compañías; por ejemplo, al permitirles en algunos casos “consolidar el control sin requerir votos de terceros” (en Emgesa, Codensa, Piura, Dock Sud y Cemsa), o “elegir un director adicional” en Edesur o Endesa Brasil. El argumento según el cual la iliquidez de las acciones se compensa con el mayor control en las subsidiarias no es convincente. Al tener Enersis y Endesa Latam el mismo controlador (es decir Endesa España), el ejercicio del control en esas subsidiarias no cambia sustancialmente por el hecho de que estén las acciones a nombre de una, de otra o de ambas.Así es importante realizar una corrección por la iliquidez de las acciones a ser aportadas a Enersis. Desde la perspectiva de Endesa España, la liquidez tiene un valor estratégico importante, dadas las malas proyecciones para la economía española y portuguesa para los próximos años. Por el contrario, la operación permitiría a Endesa España mantener el control sobre las mismas empresas, pero ganando en liquidez al traspasar activos ilíquidos a Enersis cuya acción es más líquida. Dada la mala recepción que el mercado ha dado a esta operación y con al menos una corrección por hacer por este tema de la iliquidez de las acciones a ser aportadas a Enersis, es indudable que el procedimiento que se siga para proceder con la operación debe ser prolijo.Si bien una operación como esta puede ser llevada directamente a junta extraordinaria, es importante que el comité de directores tome cartas en el asunto y se pronuncie directamente. Endesa España puede con relativa facilidad conseguir el 5,4% de votos que le faltan para aprobar la transacción, pero las consecuencias para la compañía serían malas. La opinión de los fondos de pensiones ya es conocida y es evidente la reacción política que seguiría a una estrategia de insistir en una transacción a cualquier precio sin que todos los argumentos sean aclarados. La toma de control de Enersis por Endesa España en 1999 provocó un gran escándalo que afectó a los entonces controladores de Enersis, los ejecutivos que usando series de acciones privilegiadas se hicieron del control de la compañía después de su privatización.Los entonces adquirentes son ahora controladores. La operación debe ser prístina para no mancillar la reputación de la empresa y, más importante, la del mercado de valores chileno.